マイナス金利とリフレ政策を補強したイールドカーブコントロール

ちょっと今回の話はリフレ政策の説明の中でやや地味に思われるかも知れませんが、マイナス金利とイールドカーブコントロールについてです。イールドカーブ（Yield curve）とは利回り曲線で短期から長期までに至る複数の債券の金利高の変化を描いた曲線です。この曲線をコントロールしようというものですが後で詳しく説明します。イールドカーブコントロールは俗に黒田バズーカと呼ばれ、お金をどんどん刷ってばら撒くようなイメージを持たれた量的緩和政策に比べ派手さがないのですが、リフレ政策を補強するものです。

まずはマイナス金利からいきましょう。

この政策が日銀から発表されたのは2016年の1月のことでした。このマイナス金利とは市中銀行が日銀内に設けた当座預金口座に積まれる準備預金（ベースマネー）の金利をマイナスとするものです。

白川方明日銀総裁時代にはこの準備預金に当座預金であるにも関わらず0.1％の金利をつけておりました。

こんなことでは銀行は積極的に準備預金を民間企業に貸し出そうとしません。準備預金をブタ積みにして日銀から0.1％の金利をつけてもらった方がいいに決まっています。さらに銀行は民間ではなく国や地方公共団体などお役所にお金を貸すことによって楽に安全に金利収入が得られます。前に私は準備預金の金利と公債の金利は金融機関向けのナマポ（生活保護）だと評したことがあります。ナマポは言い過ぎにしても白川時代の日銀は金融機関に対し過保護もいいところでしょう。

それとは打って変わって黒田東彦総裁は準備預金の金利をマイナスにして「いつまでもお上の脛をかじるな！民間へどんどんベースマネーを貸し出せ！」と市中銀行に融資を煽ります。

これがマイナス金利の導入事情ですが、金融機関からは非常に評判の悪い政策でした。（当然ですが）　

さらに当時リフレ派といわれる学者の間でも見解が割れています。半ば強制的に市中銀行に融資を強要する北風政策というべきものでしょう。また黒田総裁がマイナス金利を導入した背景は量的緩和政策を渋りたいという本音があって、その代案としてマイナス金利を出してきたとも見られます。

マイナス金利の話はこの程度にとどめ、次に2016年9月21日の日銀金融政策決定会合で打ち出されたイールドカーブコントロール（YCC）とオーバーシュート型コミットメントについて述べます。日銀はこれらの政策を「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」と名付けました。

まず冒頭の続きでイールドカーブとは何かを見ていきます。債権は期間が1年未満のものを短期とし、それ以上のものが長期となります。期間の短い債券は投資リスクが小さいので金利が低いですが、期間が長い債券は数年先の将来の見通しがしにくくリスクが高いために金利が高くなります。

期間の短いものから順に債券の金利高を示すグラフを描くと、債券期間1年を超えたあたりから金利がぐんと上昇し、長期になるほど右肩あがりになります。これを順イールドといいます。

長期金利がかなり高くなっていくとグラフの曲線の傾きが急になり上へ立ち上がった格好になります。スティープ化といいます。

一般的な銀行は短期金利で預金などから資金調達し、長期金利で貸出しや債券運用を行っています。スティープ化しイールドカーブが立つ(傾きが急になる)と利益が増加すると言われています。

逆に長期金利が低くなっていくとグラフの曲線が水平に近づきます。これをフラット化といいます。

景気後退期になってくると長期金利が下がってきて、短期金利とあまり変わらず、YCがフラットになってしまいます。

さらに長期金利が下がっていくと逆イールドとなります。

アベノミクスがはじまった当初の量的・質的金融緩和ではただ短期から長期までひっくるめて債権の金利を引き下げイールカーブを全体的に引き下げていただけでした。YCもフラット化しています。さらに2016年1月のマイナス金利導入で金融機関の収益が悪くなることが予想されました。

そこで日銀は9月にイールドカーブコントロール（YCC）が導入し、フラットな状態のYCをスティープ化させるとしたのです。短期債券はマイナス金利にしておくものの、10年ものの債券はゼロ金利近辺になるような政策目標を日銀は打ち出しました。これによって金融機関の収益を確保させてやります。YCC導入により量的・質的緩和がよりファインになったともいえましょう。

こうしてみるとYCCはマイナス金利導入で金融機関から不評を買ってしまった日銀が忖度したように見えますし、一見すると金融引き締めになったかのようです。それとYCC導入の少し前ですが黒田総裁は2016年の4月に期待されていた追加量的緩和を見送って肩透かしを食らわせていました。そういう事情があってか、YCCについてもまたリフレ派の学者間で賛否が割れてしまいました。反リフレ派からは「日銀はこれまでの（量的緩和）政策の限界を認めて（質的緩和政策へと）路線転換した」と揶揄したりします。

しかしながら2016年9月の日銀が示した金融政策方針にはいくつか刮目すべき点があり、金利の上限を「短期～10年ものの債券までの金利はマイナスからゼロあたりに」と明確化しております。金利が明示した目標以上にしないよう日銀は10年金利、20年金利の「指値オペ」で強力に金利を抑制することが表明していました。つまりは自動的に国債の無制限買受を日銀はコミットメントしたようなものです。

参考　田中秀臣先生　「より野心的になった日本銀行のリフレ政策」

田中秀臣先生が述べたことを裏付けるかのように数か月後、野口旭先生はYCCによって自動的に日銀は（量的）金融緩和政策を進めたことになると述べられています。

参考　野口旭先生　「日銀の長期金利操作政策が奏功した理由」

野口先生はさらに財政出動との関係も触れており、

財政出動増加→赤字国債の発行増→金利上昇圧力発生→金利抑制のための日銀国債買受増加→量的緩和

という流れが生まれたことも述べています。金融政策と財政出動の相乗効果が発揮されたということですね。

　幣サイト　「リフレーション政策で相互補完する金融緩和と財政出動」

あと2016年9月の日銀金融政策会合で打ち出されたオーバーシュート型コミットメントについても述べておきましょう。これは「インフレ目標2％が達成しても経済が安定化するまでしばらく維持する」というものでした。

同じボールを投げるにしてもただ投げるだけか、より高い目標を持って遠くへ投げようとするかで結果が変わってくることがあります。イメージ 6